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"次贷"影响下的估值忧虑与机构交易行为
www.678678.com 2008-5-7 9:53 上海证券报
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◆所谓次级抵押贷款，是指向信用分数较低、收入证明缺失、负债额占收入比重较大的人提供住房贷款。当房产市场突然萎缩、房产价格大幅下跌，同时伴随着利率上升，此时客户的经济负担将逐步加重。当这种负担到了极限时，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账。这时，次贷危机就产生了。 ◆次贷危机将导致美国经济在2008年步入衰退，目前衰退的程度已经逐渐显现。一旦美国经济陷入衰退，次贷危机对美国经济的影响首先是消费能力下降。 ◆透过对宏观基本面的了解，以及通过指南针TOPVIEW数据对机构交易行为的分析可知，目前A股市场上的机构特别是基金，对次贷问题所带来的估值体系重构的忧虑不单单是市盈率标准，而更多的是对宏观经济的高度关注。 次贷问题的成因 想了解次级债危机，先要了解次级抵押贷款。所谓次级抵押贷款，是指向信用分数较低、收入证明缺失、负债额占收入比重较大的人提供住房贷款。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。通俗一点讲就是向收入较低、信用记录较差的个人发放的抵押贷款。根据近期社科院报告分析，次贷一般具有以下三个特征： 1、信用记录较差、信用评级得分比较低。美国的信用评级公司（FICO）将个人信用评级分为五个等级：优（750—850分）、良（660—749分）、一般（620—659分）、差（350—619分）、不确定（350分以下）。次级贷款的借款人信用评分多在620分以下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规抵押贷款的借贷条件。 2、贷款房产价值比和月供收入比较高。美国的常规抵押贷款与房产价值比多为80%以上，借款人月还贷额与收入之比在30%左右。而次级贷款平均为84%，有的超过90%，甚至达到100%，这意味着次级债借款人的首付款不足20%，甚至有可能是零首付。在没有任何个人原始资金投入的情况下，银行就失去了借款人与银行共担风险的基本保障，其潜在的信用风险是可以想象的。次级债借款人还贷额与收入比过高，意味着借款人收入相对较低，还贷后可支付收入极其有限，抗风险能力自然较弱。 3、拖欠率和取消抵押赎回权比率较高。由于次级抵押贷款的信用风险比较大，违约风险是优级住房贷款的7倍，所以，次级贷款的利率比优级住房抵押贷款高350个基点，且80%左右为三年后可调整利率。当贷款利率不断下调时，次级债借款人的还贷负担是不断减轻，但是在宏观环境发生变化后，如果贷款利率持续向上调，次级债借款人的债务负担也将随着利率上调而不断加重，这必将导致拖欠和放弃借款的风险加剧。2007年，次级抵押贷款的拖欠率（拖欠30天以上）和取消抵押赎回权的比率分别高达13.33%和4%，远远高于优级抵押贷款2.57%的拖欠率和0.5%的取消抵押赎回权比率。 美国次级抵押贷款的偿付保障不是建立在客户个人的还款能力基础上，而是建立在房产市场相对繁荣、房产价格不断上涨的假设之上。当宏观经济处在上升周期，房地产市场向好时，次级债借款人可以按期还款，并且借款人通过次级抵押贷款证券还可以获得额外的收入现金流，同时银行可以借此获得额外的高额利息收入而不必担心风险。但如果房产市场突然萎缩、房产价格大幅下跌，同时伴随着利率上升，这样客户的经济负担将逐步加重。当这种负担到了极限时，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账。这时，次贷危机就产生了。 次贷危机的影响 次贷危机已经或正在演变为美国金融史上，说得更加严重一些可能是全球金融史上最深重的危机之一。美国经济乃至全球经济将可能被这场危机拖入衰退的深渊。次级贷款看似是一般的房产按揭，但实际上是美国负债过高、实体经济发展不足而引发的过低的利率和过高的流动性所形成的资产泡沫的问题，美国债务高企的结构性矛盾在金融全球化的前提下将可能导致全球金融危机的爆发。次贷危机正在对国际金融体系和经济体系构成冲击，以我国为代表的“金砖四国”等新兴市场国家在这场危机中也深受其害。美国的一些贷款发起和服务机构，因次级贷款违约率上升陷入亏损和倒闭的境地。日本的证券公司和银行持有上千亿日元的次级债券而蒙受损失，澳大利亚、新加坡的银行多持有AA级以上的抵押贷款证券，因此免受次级抵押贷款危机的冲击。 1、对美国经济的影响 次贷危机将导致美国经济在2008年步入衰退，目前衰退的程度已经逐渐显现。一旦美国经济陷入衰退，次贷危机对美国经济的影响首先是消费能力下降。 第一，房地产具备投资与消费两种职能，在消费上次贷危机直接打击了美国房地产行业，目前无论是房屋新开工数量还是新房和二手房的成交数量都显著下降，房价开始逐级下降。房地产作为投资的重要组成部分，在投资职能上由于近年来美国居民消费不是来源于储蓄的增加，而是一种信心消费，其信心在很大程度上依赖于资产价格的上涨，因此房地产泡沫破灭的财富负效应将带来整个消费市场的萎缩。因此，房地产市场的下行趋势将从消费和投资两个方向抑制总需求，很可能促使美国GDP在2008年前三个季度出现负增长。通过对比我国对美出口的相关数据可以看到，从2007年11月开始到2008年2月出口总额已经连续四个月逐级下滑，从2007年11月的最高点216.86亿美元下滑到2008年2月的154.78亿美元，这也间接地说明了次贷问题对美国消费市场的深刻影响。 第二，目前次级债的总规模和具体交易情况由于监管部门的缺失，实际损失并不确定，在全球各大金融机构中分布状况也不透明。以上的不确定性将会导致金融市场持续的流动性不足和紧缩。各大央行联手注入的流动性和美联储的利率下调只能解决一时之需，但不可能从根本上解决问题，而未来两至三个月在次贷问题的第二个高峰可能来临之际，整个全球的金融资产将再次面临极大的不确定性。在风险预期增大的前提下，金融资产的估值水平将持续走低。 第三，由于次贷危机爆发后，美联储连续的减息政策以及欧美其他央行对流动性紧缩的担忧而采取的注入流动性的措施，引发了美元对全球其他货币的加速贬值，而释放的流动性在通胀预期加大以及美国实施《生物能源法》的双重影响下，将直接或间接地推高农产品、石油等上游资源类产品的价格。而资源类产品的价格上涨将导致全球实际通胀水平大幅上升。 2、对中国经济的影响 第一，次贷危机加大了政府进行宏观调控的难度。我国现有宏观政策是以控制通胀为第一要务，但同时又要面对流动性过剩和资产价格高估两大难题。本来加息是应对通胀压力的重要手段，但由于次贷危机引发美联储连续减息，如果中国政府继续加息，将会吸引更多热钱进入中国资本市场进行低风险和无风险套利，那么流动性对通胀的影响不仅不会降低，还会加剧流动性对宏观调控的影响。从国家统计局所公布的对外贸易和利用外资的数据结合业界普遍使用的测算热钱规模的方法，外汇储备变动额减去贸易顺差和外商直接投资来看，本季度中国外汇储备增加1.539亿美元，贸易顺差为414亿美元，FDI为274亿美元。粗略估算，2008年一季度流入中国的热钱约为851亿美元。流入速度明显加快，这和一季度人民币对美元升值4%是分不开的。 第二，次贷危机可能对中国出口产生显著的负面冲击。中国的出口与美国的消费从来就是双生兄弟，如果次贷危机严重影响了美国普通民众的消费能力，必然会通过外贸渠道对中国出口产生反馈。2008年中国出口的形势可以从统计数据进行分析，从2007年11月见历史高点以来已经连续三个月下滑。由于人民币对美元的升值趋势不会发生根本改变，今年一季度的升值幅度已经达到4%，全年升值幅度很可能超过2007年的7%；同时中国政府从2007年开始逐渐调整原有外贸政策，如降低出口退税率、征收出口关税、取消某些高污染低附加值的产品出口等。最关键的是，由于中国作为不掌控上游资源的制造业大国，由于大宗农产品和初级资源类产品的大幅上涨加上劳动力价格以及污染成本的普遍上升，已经严重削弱了出口导向型企业的利润空间。因此，一旦次贷危机造成美国进口需求持续下降，那么可能对中国出口产生显著的负面冲击，进而影响到中国的实体经济，降低GDP增长率和就业率。 第三，次贷危机加速国际热钱流动，从而可能导致资产泡沫破裂，引发系统性的金融危机。由于美国资本市场在资产定价能力话语权的优势，将间接通过H股市场对我国A股市场形成影响。在股票价格和房地产市场都存在泡沫的市场环境中，次贷危机将会加剧短期国际热钱的快速流动，而这会加大中国金融资产价格的大幅波动。虽然有严格的资本项目管制，但热钱还是可以通过合法的贸易、投资等渠道进入中国资本市场。美国的经济衰退也会引发更多的热钱追逐中国资产价格泡沫的膨胀。而此时一旦次贷危机进入尾声，在美元进入加息周期的前提下，同时整个中国经济和资产价格达到相对高位，资产价格在高位无法持续形成资产泡沫。这时候热钱如果刺破资产泡沫，“多米诺”骨牌似的泡沫消失将有可能引发系统性的金融危机。 第四，次贷危机导致美元的加速贬值，这将造成中国外汇储备的国际购买力严重缩水。截止到2007年底中国的外汇储备已经超过1.5万亿美元，美元贬值10%—20%的存量损失是非常巨大的。这种汇率风险也会加快中国政府积极拓展海外投资市场，特别是海外上游矿产资源类资产的投资。投资资源类资产，一是可以降低外汇储备购买力缩水的损失；二是可以通过占有资源产品的配给份额，间接地降低国内实际通胀水平。  |
